文 | 朝阳资本论，作者 | 沙华
2026年的科技牛市被无数投行研报寄予厚望，摩根士丹利将今年定位为自动驾驶的“奇点”时刻，中信建投等机构也直言这将是无人驾驶商业化的元年。
一个行业被贴满拐点标签的时候，往往意味着事实还没有发生，距离盈利还有不远距离。
5月13日，自动驾驶科技公司文远知行WeRide（NASDAQ: WRD，HKEX: 0800）发布2026年第一季度财报。
财报显示，文远知行营收1.14亿元，同比增长58%；毛利率35%，稳在行业高位；净亏损3.89亿元，和去年同期几乎持平，但经营亏损进一步收窄，体现经营效能提升和成本控制成效。
看营收和毛利，文远知行展示了新兴产业高增长的特征，但就在这份财报发布后，文远知行港股股价连跌两日，今年以来累跌超12%。
无独有偶，在深圳的第七代Robotaxi日均净赚338元，春节单日能跑26单，已经验证了L4出行的赚钱能力，但公司股价年内累跌超40%。
股价日K图：文远知行-W（左）、小马智行-W（右）
营收涨、股价跌，就像曾经的造车新势力，自动驾驶产业端如火如荼，在资本市场却进入最难熬的商业验证期。
从技术叙事转向商业叙事，2026年的中国智驾，比的是谁跑得快、能先活下来。资本在等待，技术与市场之间的错位到底有多大，以及谁能最先填平它？
为什么市场对营收增长反应平淡？
文远知行这份看似不错的财报，细究的话，还是能看到市场不买单的原因。
研发开支3.63亿元，同比增长11.5%，占总营收的比例达到318%。
说白了，每收入1块钱就要先烧掉3块钱做研发，文远知行还在技术攻坚的关键阶段。
这家公司目前的核心逻辑是靠L2++的ADAS方案获得短期现金流，用Robotaxi维持L4级别的探索。这种“双轨制”的思路本意是两头兼顾，但问题是L2++的收入增长与L4的技术研发之间，还隔着较大的量差。
端到端大模型的迭代、数据采集体系的建立、底层系统架构的持续优化，这些研发投入在短期之内根本不可能收缩。
与此同时，未来车队扩张的投入，也让市场担心。
全球Robotaxi车队规模维持在约1300辆，国内单车日均订单超过17单，高峰期冲到28单。使用率在涨，但硬件折旧、安全员配置、运营调度这些成本压着，距离真正的单车模型盈利仍有距离。
别说还没跑通UE模型（单车经济模型）的文远知行了，就算小马智行已经在广州和深圳先后实现单车盈利转正，股价照样一泻千里。因为即时验证UE模型的可复制性，也不能解决全公司层面的巨额投入问题。
UE转正只是万里长征的第一步。车队扩张，落地更多新城市时，巨额的固定成本投入会让公司整体继续处于“烧钱”状态。
值得关注的是，Robotaxi刚刚迈进战国阶段，未来的竞争还相当激烈。
小鹏汽车在今年3月正式成立了Robotaxi业务部，计划下半年就开启载客示范运营。千里科技计划2027年前推出专用Robotaxi车辆和综合解决方案。轻舟智航已经开始计划2026年小范围试点、2027年规模化部署。
更不用说还有百度萝卜快跑全球26城、超2000万次出行的体量。
参赛选手这么多，可国内的Robotaxi的赛道可能没有想象中那么大。
根据招商银行研究院等机构的测算，国内一二线城市现有的网约车和出租车保有量大约在430万到500万辆之间。即便到2030年，市场对Robotaxi的乐观渗透率预测也仅在 5%-10% 左右，也就是顶多几十万辆的规模。
出行是个相对成熟的市场了。当前国内网约车运力已经过剩，多地都发出了饱和预警。Robotaxi大规模投放后，并没有创造出显著的增量需求。
所以，不是文远知行财报不好。
股价不涨反跌，主要是因为资本市场看的是“整体账本”。市场对未来的烧钱扩张感到担忧。
从资本角度看，Robotaxi没赶上热钱涌动的科技狂热期。在当前宏观环境中，投资人更关注实打实的现金流和可持续的盈利能力，就连AI公司都要拿年度经常性收入说话。
像文远知行、小马智行这种偏硬件的“高投入、长周期”科技企业，如果只看国内市场和现阶段的财报，自然面临更大的估值压力和股价波动。
合理的估值锚点，聚焦全球化先发优势
高阶自动驾驶的全面落地，注定是一个长期故事。
想要一下子获得丰厚的短期投资回报是不现实的，类比英伟达，当前自动驾驶行业大致处于2010-2015年左右基础设施投入与生态构建的阶段。
先不谈盈利多少，现阶段取得市场优势地位才是未来腾飞的关键。而这一点上，中国自动驾驶玩家们的亮点还是很突出的。
2026年，Waymo还在步步为营、特斯拉的Robotaxi布局尚显克制时，中国Robotaxi玩家反倒成了全球扩张最活跃的群体。
文远知行在中东、东南亚、欧洲多国加速铺开。截至一季度末，文远知行已手握中、瑞、阿联酋、新加坡、法、沙、比、美八国自动驾驶牌照。到2027年，仅中东地区就要部署至少1200辆Robotaxi。
小马智行同样没有闲着。放眼全球，小马智行计划在2026年内于20余座城市部署超过3000辆Robotaxi，海外城市占比接近一半。
再加上百度萝卜快跑的海外布局，可以看出，中国Robotaxi公司的出海动作高度集中，且目标明确，中东的迪拜、阿布扎比、利雅得，东南亚的新加坡，欧洲的克罗地亚、斯洛伐克。
去这些市场，主要考虑两方面。
一方面，这些国家正全力推进交通电动化和智能化转型，需求迫切，态度开放。比如，迪拜定下了2030年25%出行由自动驾驶完成的硬指标。而中国企业在城市交通运营方面优势突出。
很多人都把中国Robotaxi出海简单理解为技术输出，但事情没有那么简单。自动驾驶一旦上路，就是一个城市公共问题，像供水、供电、地铁这种系统工程。
中国公司在全球最复杂的城市交通环境中被反复“锤炼”出来的工程能力，放到中东、东南亚，拥有比美国企业更突出的适应性优势。
参考此前特斯拉FSD在中国表现不佳，城区智驾功能迟迟无法落地，需要粉丝自适应，就明白了。
另一方面，也是抢在美国玩家之前跑马圈地。
毋庸置疑，自动驾驶未来的主要玩家就是中美。
中国企业的核心优势是供应链，在成本和规模化速度上表现突出，百度萝卜快跑的第六代无人车通过国产化供应链，将单车成本压到了20万元出头，仅为Waymo车辆成本的五分之一左右。
这让中国玩家有能力在美国巨头全面铺开前，先去新兴市场“跑马圈地”。
当然，作为先行者，势必会面临很多挑战。
海外市场的运营需要额外的本地化适配、合规成本和政府关系维护。这本质上是用更高的管理复杂度，去换取更大的市场空间。
窗口期不会太长，Waymo、特斯拉也在全球布局。中国公司先跑一步，这个先发优势能维持多久，就看接下来几年了。
所以，中国智驾，可以先不谈整体盈利，想要未来跑出一家生态巨头，就必须忍受投入期，这对企业和投资者来说是都是如此。
无论如何，在这一轮科技变革中，中国企业越来越多展现出“生儿全球化”的特征，让未来估值有更多想象力。
长期来看，中国Robotaxi如何定价？
从技术验证到商业落地的拐点时刻，市场观点分歧是正常的。中国Robotaxi产业的估值，正在经历结构性转换。
过去市场对自动驾驶公司的估值逻辑，就是看路测里程、看牌照数量、看单季亏损收窄了多少。
但到了2026年，当行业进入规模化商业运营的扩容期，全球化跑马圈地的阶段，就像当年的“蔚小理”一样，Robotaxi公司估值逻辑出现了一些分化。
先看文远知行，核心叙事是“全球出行运营商”，在此基础上技术服务也有助于催化股价。
按照规划，2027年中东有望贡献总营收的30%以上，车队规模计划从一季度的约1300辆扩至年底的2600辆，其中约三成部署海外。
与Uber、Grab的深度绑定，让文远知行覆盖了市场准入和运力接入两道门槛。
未来，海外扩张是重估的关键。
几家主流券商在文远知行Q1财报发布后的评级调整，正好反映了这种估值重估的方向。比如，美银证券将文远知行目标价上调，同时将2026年至2028年的销售预测上调，理由是海外Robotaxi业务的加速落地和强大的合作伙伴生态。
注意最后一点，强大的合作伙伴生态。4月，文远知行与广汽埃安合作的埃安N60正式上市，此外WRD3.0累计获得了广汽、奇瑞等OEM近30个车型定点，也是未来增长的重要因素。
再看小马智行，走Robotaxi+Robotruck的商业化双轨路线。
Robotaxi在广州、深圳已实现单车月度盈利，2026年目标落地全球超20城、车队破3000辆。
Robotruck业务2025年收入达2.84亿元，成为稳定的现金流来源，再加上2027版全无人车成本下探至23万元以内，毛利率从9.2%爬升至18.4%，改善趋势清晰。
最后是百度萝卜快跑，通过“自营+平台聚合”的双线模式，萝卜快跑正在国内加速铺设网络。
成本优势叠加百度的流量入口，让萝卜快跑在国内市场的放量节奏上有望跑得更快。
多家顶级投行密集发布的研报将2026至2027年定义为Robotaxi行业从“示范运营”到“产业格局初定”的关键分水岭。
文远知行的全球卡位、小马智行的双轨并行、百度萝卜快跑的国内先发与流量优势，都将在2026至2027年的窗口期内接受检验。
现在，整个Robotaxi板块进入到调整期，市场在等待，接下来几个季度的运营数据。
跑通UE、全球布局、构建生态的企业，回头看，现在的价格或许只是又一个被低估的起点。
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